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2023H1 歸母凈利潤9.13 億元，同比下滑52%，主因是紅水河流域來水較多年平均偏枯約40%，導致公司水電發電量同比減少41%、水電板塊毛利潤同比減少59%；用電需求反彈帶動火電發電量高增，但23H1 燃料成本仍處于高位導致火電板塊虧損；綠電板塊穩步增長，23H1 風光發電量及毛利潤同比增長19%/13%，預計公司將憑借水電貢獻的充沛現金流圍繞紅水河流域加速風光項目開發，提升盈利現金流成長空間。我們預計公司2023~2025 年EPS 分別為0.25/0.40/0.40 元，維持公司“買入”評級，目標價6.70 元。

2023H1 歸母凈利潤9.13 億元，業績低于預期。公司23H1 實現營業收入41.55億元，同比下滑26.1%；歸母凈利潤9.13 億元，同比下滑52.0%；對應EPS0.11元，同比下滑53.0%，業績低于預期。分季度來看，23Q2 公司實現營業收入21.60 億元，同比下滑28.9%；歸母凈利潤6.19 億元，同比下滑45.9%；折算EPS0.08 元，同比下滑46.7%。

來水偏枯拖累業績，煤電盈利仍然承壓。23H1 公司控股的龍灘、巖灘等主要水電項目所在紅水河流域來水較多年平均偏枯約40%，導致公司水電發電量同比減少41.0%至113.3 億千瓦時，水電分部毛利潤同比減少58.7%至12.7 億元。

雖然受益于用電需求反彈，23H1 公司控股的合山火電廠發電量同比高增97.5%至21.7 億千瓦時，但上半年整體入爐煤價仍處于高位導致火電板塊持續虧損，毛利虧損同比僅收窄0.29 億元至-0.80 億元。

綠電板塊穩步發展，有望持續貢獻業績增量。公司積極通過自建、收購等方式加速風光裝機增長，截至23H1 末，公司投產風電/光伏裝機規模分別為76.6/35.7萬千瓦。上半年公司完成風光發電量合計10.1 億千瓦時，同比增長19.4%，風光板塊貢獻毛利潤同比增長13.4%至3.3 億元。目前公司正依托紅水河流域發展水風光多能互補項目，同時通過多種渠道積極獲取各類風光資源以加速推動綠電板塊成長。考慮到公司現金流獲取能力穩定，資產負債率持續處于低位，預計公司將持續發力新能源項目投資建設，提升盈利現金流成長空間。

風險因素：公司來水、發電量低于預期；公司上網電價低于預期；公司新建風光項目回報率不及預期。

盈利預測、估值與評級：考慮到23H1 公司水電裝機所在的紅水河等流域來水普遍偏枯，我們下調電量假設后相應調整公司2023 年歸母凈利潤預測為20.0 億元（前預測值23.5 億元），同時按照公司多年平均來水假設2024~2025 年電量后，新增公司2024~2025 年歸母凈利潤預測分別為31.5/31.5 億元，對應公司2023~2025 年EPS 預測分別為0.25/0.40/0.40 元，公司當前股價對應2023~2025 年PE 分別為22/14/14 倍。我們根據公司過去五年歷史PB 均值給予公司2023 年2.7 倍目標PB，對應目標價6.70 元，維持“買入”評級。

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